来源：雪涛宏观笔记　　　抽不一定不会构成狭义上的通胀，即CPI和PPI，这个在日本欧洲甚至过去十年的美国早已被重复检验。原因是通胀的构成必须有一个传导机制，狭义货币要需要构成通胀，必须沦为广义信用。

从货币到信用，在数学意义上是非常简单的货币乘数，在经济学意义上是货币要构成购买力并转化成为市场需求。实体经济体中，有购买力和实际市场需求的一般来说是企业、居民和政府，所以抽要构成通胀，要么是企业部门减少资本支出和聘用，要么是居民部门减少消费和实物投资，要么是政府部门必要投资和出售商品服务。　　2008年金融危机之后，原油、有色、黄金等大宗商品经历了史诗级的牛市，但是对比当时的经济基本面，这一次缺少构成通胀的基础。

这一次中国早已到了结构转型和产业升级的阶段，和当年“四万亿”的工业化、城镇化等传统基础设施建设投资比起，虽然中国政府依然有充沛的投资市场需求，但是这一次更为特别强调短期的贷款和中长期的技术投资，特杠杆的内容和空间都和上一次明显有所不同，最后能起到于原油、能化、有色等大宗商品价格的力度受限。　　美国企业部门的资产负债率在疫情之前早已是历史高点，今年1季度美国非金融企业债务创纪录地减少了4.7%，预计2季度不会减少更加多。疫情之后，企业部门不仅将面对更大的债务开销和债务压力，还将面临无疫苗重新启动下的市场需求严重不足和现金流脱落风险，所以这一次美国企业部门也没主动特杠杆的空间。

　　美国居民部门在金融危机之后经历了残忍的去杠杆，目前资产负债率坐落于90年代以来的低位，储蓄率坐落于高位，但是居民部门特杠杆的能力和意愿受限。一方面是疫情重复、间歇性封锁和维持社交距离的生活状态诱导了消费市场需求。另一方面是失业压力下降和贫富差距增大拖垮消费能力完全恢复，可以总结为“有借贷能力的没消费意愿，有消费意愿的没借贷能力”。

1980年，美国财富名列前1%的家庭在当时占据全社会总财富的25%，1990年时占据30%，金融危机后的资产价格上涨拉大了贫富差距，2016年时这个数字早已是40%。根据IMF的研究，历史上全球性疫情一般来说不会对贫困、弱势的社会群体构成更加相当严重的冲击，这次新冠危机之后，疫情的不平面冲击和金融资产价格的大上涨大概率不会造成贫富差距更进一步下降。　　从原油和美债的展现出来看，通胀预期没一起。

过去1个月，原油价格十分平稳的在40美元附近窄幅波动，10年期美债收益率也大位在0.6附近，而且波动亲率很低，没什么资金有任何想做到多通胀预期的意愿。从美债的说明了通胀预期来看，10年期美国通胀保值债券的说明了通胀预期在1.4-1.5左右，30年期债券的说明了通胀预期在1.5-1.6左右，和核心CPI水平大致相同，比起上个月也没变化。

　　因此，大宗商品价格上涨，上涨的不是实际市场需求驱动的通胀预期，而是大宗商品的金融属性。其中金融属性最弱的黄金上涨的最差，其次是有色金属中的铜，以及和黄金沾亲带故的白银。工业属性代表了大宗商品的实际市场需求，工业属性强劲的原油、能化、黑色等，除了黑色有中国市场需求和铁矿石供给膨胀的承托，原油能化基本上体现了基本面市场需求的情况。　　大宗商品的金融属性优于工业属性的特征，类似于股票市场里的成长股展现出优于价值股，都是后疫情时期的经济衰退受阻于消费场景、债务开销和收益预期等因素，货币严格无法流畅转化成为现实购买力和实际市场需求所驱动的信用扩展，结果沦为了洪水泛滥的金融流动性，进而推升了资产价格的分化和波动。

　　取决于一个商品金融属性的高低，可以看它的价格和美元指数的相关性。黄金完全是美元的等价替代，所以金融属性最弱，不仅和美元指数高度负相关，也和美国实际利率高度负相关，这必要反映了黄金的地位。

所以在当前美国疫情二次蔓延、经济衰退衰退、短期失业居高不下、长年失业压力下降的背景下，美国实际利率（tips）早已落在了过去20年的低点（2011年），金价也返回了当时的高点（1850+）。当前美联储资产负债表规模比GDP远高于2011年，资金对于美国“日本化”的忧虑有可能造成美元资产的吸引力上升，美元更进一步走弱有可能为黄金价格打破前低关上空间。　　文章来源：《如何看来当前市场方位？》（7月23日）　　风险提醒　　经济环境好转、逆周期政策超强预期、海外疫情发展超强预期 正当理由声明：自媒体综合获取的内容皆源于自媒体，版权归原作者所有，刊登请求联系原作者并获得许可。

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